在人工智能革命的推动下，微软与英伟达正双双冲向 4 万亿美元市值的巅峰，有望组成股票市场上最顶级的俱乐部。
然而，尽管目标一致，两家巨头所代表的 AI 投资逻辑却截然不同——一个是对核心基础设施的直接押注，另一个则是对应用生态普及的长期信念。
英伟达的价值飙升，源于其在 AI 价值链中的独特地位。作为 AI "军备竞赛"的"军火商"，任何希望涉足 AI 领域的公司都必须首先采购其芯片，这使得英伟达的增长故事简单而直接。
相比之下，微软的路径更为复杂，其 AI 业务的回报也显得更为"模糊"。作为一家年收入远超英伟达的庞大企业，微软的成功最终取决于是否有足够多的企业和消费者愿意为其 AI 增强服务支付溢价。
对微软而言，微软在不到三个月内市值增长了 1 万亿美元，但达到 4 万亿美元估值后，其股价将创下 20 多年来最高的预期收益倍数。这意味着市场对其未来表现几乎不容有失。
卖铲人 vs. 服务商
英伟达与微软在 AI 价值链中所处的位置，决定了它们的商业模式和风险敞口存在根本差异。
英伟达是典型的"卖铲人"，任何公司要挖掘 AI 金矿，都离不开它的高端芯片。这种模式带来了爆炸性增长，其年销售额在过去三年里飙升了十倍以上。
而微软则扮演着"服务商"的角色。它的赌注在于，将 AI 技术深度融入其庞大的产品矩阵（如 Azure 云服务、Office 办公软件等），并说服用户为此付费。要实现这一目标，AI 必须成为像几十年前的 Windows 操作系统或 Word 软件一样，彻底改变企业运作和日常生活的颠覆性工具。许多人认为这只是时间问题，但"何时"实现，对于支撑微软当前的高昂估值至关重要。
微软的烦恼：高估值下的内部挑战
尽管前景广阔，但微软近期面临的挑战不容忽视，这为其高歌猛进的股价增添了不确定性。首先，公司与早期合作伙伴 OpenAI 的关系出现裂痕。据报道，OpenAI 希望转变为一家标准的营利性公司，这可能导致其与既是资助者又是竞争对手的微软之间关系重构。更令微软担忧的是，OpenAI 有权在技术达到"通用人工智能"（AGI）这一模糊门槛后，限制微软对其未来技术的访问，这可能动摇微软 AI 战略的关键一环。
其次，微软在减少对英伟达依赖的努力上也遭遇了挫折。据称，公司在自研 AI 芯片方面遇到了困难。与此同时，公司内部正在进行大规模重组。在五月份裁员 6000 人之后，微软于周三确认计划再裁员 9000 人。
尽管裁员旨在提高效率并加大对 AI 的投入，但微软仍有很长的路要走。根据 S&P Global Market Intelligence 的数据，在大型科技同行中，微软的单位员工年收入几乎是最低的（仅高于亚马逊）。若要达到谷歌母公司 Alphabet 的效率水平，微软需要削减近 84000 个职位。
时间是关键：改变世界的技术需要耐心
从财务数据来看，AI 目前对微软的贡献仍然有限。根据 Visible Alpha 的共识估计，在其刚刚结束的财年里，微软 Azure 云部门内的 AI 服务创造了约 115 亿美元的收入。尽管这一数字是上一年的两倍多，但仍仅占公司总销售额的约 4%。这种有限的贡献在某种程度上为微软提供了下行保护——即使 AI 业务增长不及预期，对公司整体的冲击也相对可控。
相比之下，英伟达面临的是一个更"二元"的问题。分析师预计，在未来三年，其年均增长率仍将达到 32%。然而，一旦其最大客户的 AI 需求未能实现，或者出现颠覆性技术使其芯片不再那么至关重要，这种增长可能会迅速消失。
展望未来，英伟达最大客户们宣布的资本支出计划表明，短期内对其芯片的需求不太可能减弱。然而，微软仍然需要等待 AI 真正成为无处不在的颠覆性工具。
正如美联储主席鲍威尔上周在国会证词中指出的那样，颠覆性技术以改变经济的方式被实施，通常需要比人们预期更长的时间。对于规模和估值已达顶峰的微软而言，时机将决定一切。这家 Windows 和 Office 背后的巨头有足够的财力和影响力来推动这一进程，但能否以足够快的速度实现，从而证明其不断攀升的估值，仍是一个未知数。
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